主要观点
l全国成人失禁龙头，员工持股平台激励充分。
公司专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品和口罩。公司采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式：ODM业务领域，公司致力于精品制造和高端制造，与国内外诸多知名婴儿护理用品品牌商菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等建立长期稳定的合作模式；自主品牌业务领域，主打成人失禁用品，拥有成人失禁用品知名品牌“可靠”，产品覆盖高、中、低各个市场定位。金利伟先生是公司创始人、董事长和实控人，唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台。
l中国成人失禁用品市场潜力巨大，婴儿护理用品亚洲市场需求旺盛。
①我国成人失禁用品市场发展潜力巨大。年龄超过65岁的老人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。我国60岁以上人口总数约为2.54亿，占总人口18.1%，目前我国成人失禁用品市场渗透率仅为3%，远低于世界平均水平12%，远低于日本80%、北美60%、西欧58%，成人失禁用品市场发展潜力巨大。②婴儿护理用品亚洲市场需求量旺盛。据美国棉花公司预测，-年全球婴儿纸尿裤销量将增长23%，其中，亚洲市场销量增长最快，可达到45%；由于亚太地区拥有庞大的人口基数和较高生育率，年仍将成为世界最大的婴幼儿纸尿裤市场。③宠物卫生用品国内市场处起步阶段，发展空间广阔。
lODM业务合作稳定，自主品牌线上销售逾七成。
-年公司前五大客户基本一致，占当年营收比重稳定在68%左右，除京东世纪为自主品牌业务外，其他均为公司ODM业务客户。公司自年与菲律宾JSUNITRADE开启合作，目前JSUNITRADE已成为公司最大的客户，JS向公司采购的纸尿裤产品达到其采购总额50%。年，公司与杜迪公司展开合作，是杜迪公司纸尿裤产品的独家供应商。公司自主品牌业务以生产销售成人失禁用品为主，线上销售占比逾70%。年，公司为发展互联网新型零售渠道，入驻天猫等电商平台；年起，公司逐步拓展电商渠道销售规模，年电商渠道年销售额达3.14亿元，自营电商店铺占线上销售比重约50%。
l投资建议
公司IPO募资7.88亿元，为中长期业务扩张奠定基础。我们预计公司-年实现营业收入19.51亿元、24.45亿元、30.01亿元，同比增长19.3%、25.3%、22.7%，实现归母净利润2.09亿元、2.63亿元、3.28亿元，同比增长-2.2%、25.7%、24.6%，对应EPS0.77元、0.97元、1.21元，对应PE为38.8、30.86、24.75倍。我们给予公司年40倍PE，目标价格30.8元，给予“增持（首次）”评级。
l风险提示
汇率波动风险、产品质量控制及产品安全问题风险；客户流失风险。
目录
正文
1全国成人失禁龙头，员工持股平台激励充分公司成立于年8月，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品和口罩。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，产品畅销国内外市场。在ODM业务领域，公司致力于精品制造和高端制造，与国内外诸多知名婴儿护理用品品牌商，例如菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等建立起了长期稳定的合作模式；在自主品牌业务领域，公司主打成人失禁用品，拥有成人失禁用品知名品牌“可靠”，产品覆盖高、中、低各个市场定位。据生活用纸委员会发布的《生活用纸和卫生用品行业年度报告》显示，-年，公司和“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一，同时“可靠”品牌连续数年蝉联全网销售冠*。
1.1深耕一次性卫生用品二十载，股权结构稳定且集中公司自年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，公司发展历史可分为以下三个阶段。第一阶段（产品时代），-年，公司专注于产品制造，建成具有亚洲影响力的纸尿裤生产研发基地。年，公司在中国杭州成立；年，公司联手庄臣进入日本市场，产品销往意大利、澳大利亚；年，公司优先引进国内成人失禁裤生产线，三大自有品牌在国内上市。
第二阶段（品牌时代），-年，公司发展自有品牌，布局全球市场。年，建成具有亚洲影响力的纸尿裤生产研发基地；年，发展互联网新型零售渠道，入驻天猫等电商平台；年，与合生元成立中外合资子公司“可艾”，成立全资子公司“可靠福祉”并发布养老福祉全球战略。公司逐步完善中国为主战场、日本为龙头、涵盖泛亚及澳新的全球市场布局。
第三阶段（生态时代），年至今，公司进入养老福祉万亿市场，布局老年产业。年，公司启动“大数据+互联网”模式，布局老年产业生态圈；年，荣获电商销售世界纪录认证，可靠品牌全线升级，新品首发，开启国内成人纸尿裤科技化、国际化、品牌化新篇章；年，公司与“可靠”品牌在-年国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一，“可靠”品牌连续数年蝉联全网销售冠*。
金利伟先生为公司创始人、董事长、实际控制人及最终受益人，直接持股59.26%。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司的员工持股平台，金利伟、鲍佳夫妇直接及间接（通过唯艾诺）合计持有公司60.86%的股权。公司前三大股东为金利伟先生、PACKWOOD和唯艾诺，分别持有公司59.26%、2.76%、2.65%股权。
截至招股说明书签署日，公司共有7家控股子公司。杭州可艾个人护理用品有限公司由可靠护理与健合香港于年1月10日合资设立的子公司，可艾公司的主营业务为婴儿纸尿裤ODM代工；可靠福祉成立于年9月18日，公司持股%，其主营业务为一次性卫生用品、福祉产品的销售；可芯美登成立于年1月18日，公司持股51%，其主营业务为复合芯体等卫生用品原材料的生产制造，目前尚未开始营业；临安佳容成立于年03月05日，公司持股%，最初成立的目的主要是为了从事仓储业务经营，年起逐渐不再开展业务；可靠护理的另外3家全资子公司卓丰控股、可心护理、可睿护理目前尚未实际开展业务。
1.2国内自主品牌+国外ODM模式，实现全球布局
公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式。ODM业务以生产婴儿护理用品为主，以生产宠物卫生用品和成人失禁用品为辅。公司自主品牌业务以生产销售成人失禁用品为主，目前拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”以及“康普适”等品牌。
公司旗下成人护理产品主要有“可靠coco”、“吸收宝”、“安护士”三大系列，分别覆盖成人失禁用品高端、中端、低端三类市场。在婴儿护理用品领域，公司推出自有品牌“酷特适”，拥有纸尿裤、拉拉裤、尿片等多种不同产品。
在ODM业务方面，公司与菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等国内外知名婴儿护理用品品牌商进行合作，以生产婴儿护理用品为主，以生产宠物卫生用品和成人失禁用品为辅。
1.3营收快速增长，国内外市场同时发力
公司主要采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务占比超过70%，自主品牌收入占比接近30%。年公司营业总收入16.35亿元，同比增长39.3%。年全球新冠疫情爆发，公司第一时间启动口罩生产项目，口罩ODM代工收入9,.94万元，自主品牌口罩销售7,.87万元，合计1.75亿元。若剔除口罩收入后，年公司营业收入14.60亿元，同比增长24.4%。
从业务类别看，-年公司自主品牌业务收入分别为2.54亿元、3.14亿元、4.45亿元，占主营业务收入比重分别为28.6%、27.1%、27.4%；公司ODM业务收入分别为6.33亿元、8.41亿元、11.75亿元，占主营业务收入比重分别为71.2%、72.7%、72.5%；其他业务收入主要为材料销售收入、废料销售收入等，占比较小，-年收入分别为0.16亿元、0.16亿元、0.14亿元，占总收入比例为1.82%、1.42%、0.83%。
从产品类别来看，-年公司成人失禁用品收入分别为2.71亿元、3.70亿元、4.30亿元，占比分别为30.4%、32.0%、26.5%；婴儿护理用品收入分别为5.36亿元、7.13亿元、9.39亿元，占比分别为60.3%、61.6%、57.9%；宠物卫生用品收入分别为0.81亿元、0.73亿元、0.77亿元，占比分别为9.1%、6.3%、4.8%。年公司新增口罩收入1.75亿元，占比10.8%。近三年公司成人失禁用品和婴儿护理用品收入持续增长，宠物卫生用品收入保持稳定，年略有下降，主要由于日本客户KOHNAN订单量增减变动导致。
分地区看，公司国内收入占比和境外收入占比较为稳定。-年公司境外销售收入分别为4.30亿元、4.92亿元和8.06亿元，占主营业务收入的比重分别为48.3%、42.5%和49.7%；国内销售收入分别为4.60亿元、6.65亿元和8.16亿元，占主营业务收入的比重分别为51.7%、57.5%和50.3%。年公司国内ODM业务增长明显，国内收入占比大幅提升；年疫情爆发，境外客户AUTOBESTMANUFACTURINGCOMPANY和NEXTFOLIENGMBH分别为公司带来口罩产品收入9,.94万元和5,.8万元，公司境外销售规模大幅提升。
公司境外ODM业务的主要客户为菲律宾JS、KOHNAN和AUTOBESTMANUFACTURINGCOMPANY。菲律宾JS为公司ODM业务最大的客户，是菲律宾婴儿纸尿裤市场占有率第一的品牌，近三年公司对菲律宾JS（含PACKWOOD）的销售收入占公司总营收35%左右，公司向菲律宾JS提供优质的纸尿裤产品，建立了长期稳固的战略关系。KOHNAN是一家日本知名连锁家居超市，公司目前为其代工宠物护理垫，年-年KOHNAN为公司贡献收入0.74亿元、0.59亿元、0.65亿元。AUTOBESTMANUFACTURINGCOMPANY是公司年新增口罩客户，年公司对其口罩收入为0.96亿元。
-年，公司主营业务毛利率分别为25.24%、26.55%和27.36%。其中，成人失禁用品毛利率分别为34.09%、35.99%、26.54%，年起公司开始执行新收入准则，将运输费用计入成本，导致成人失禁用品毛利率明显下降，剔除运输费用的影响后，成人失禁用品毛利率为37.03%，较年提升1.04个百分点；婴儿护理用品毛利率分别为22.12%、22.24%、20.57%；宠物卫生用品毛利率分别为16.19%、20.81%、18.82%；年公司新增口罩业务的毛利率为69.84%，显著高于其他业务毛利率，公司年综合毛利率较年上升0.81个百分点。
公司成人失禁用品毛利率显著高于婴儿护理用品。主要原因是，公司成人失禁用品以自主品牌销售为主，定价包含品牌溢价和相关销售费用，而婴儿护理用品以ODM销售为主，通常不含品牌溢价且销售费用低。
-年，公司ODM毛利率分别为21.53%、22.28%和24.63%，自主品牌毛利率分别为34.37%、37.79%和34.45%，公司自主品牌通过线上、线下各渠道实现销售的费用较高，因此定价更高，其整体毛利率高于ODM业务。
2成人失禁用品潜力大，亚洲婴儿护理需求旺
2.1成人失禁用品：市场规模快速增长，消费观念逐渐升级
我国成人失禁用品行业的潜在市场巨大，近年来保持持续增长的趋势。年末，我国60岁以上人口总数约为2.54亿，占总人口的18.13%。美国疾病预防控制中心数据显示，在年龄超过65岁的老人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。随着老龄化程度日益加剧，老年疾病患者也持续增长，中风、痴呆、糖尿病等都易造成尿失禁或者行动不便，为成人失禁用品创造了巨大的市场需求。
近年来，成人失禁用品市场总体保持增长的趋势。据《年一次性卫生用品行业的概况和展望》数据显示，年，成人失禁用品市场规模达到93.9亿元，同比增长33.6%，自年以来年均复合增长率19.8%。
市场渗透率仍低于发达国家，未来发展空间广阔。我国成人失禁用品行业起步较晚，市场渗透率显著低于发达国家水平，与世界平均水平也有一定的距离。据生活用纸委员会数据显示，我国成人失禁用品市场渗透率仅为3%，远低于世界平均水平。作为全球老龄化水平最高的国家之一，日本成人失禁用品市场渗透率达到80%，位居全球第一，北美、西欧分别为60%、58%，均远高于世界平均水平12%。
行业集中度较低，消费观念逐渐升级。目前国内成人失禁用品行业市场集中度较低，产品的生产、销售比较分散，市场主流品牌可分为三类：1、以金佰利、维达为代表的跨国公司，技术优势较为明显；2、以恒安、可靠、吸收宝为代表的国内知名品牌，产品在全国布局广泛，在电商渠道占据优势地位；3、以千芝雅、周大人为代表的专注于成人失禁用品的区域性国内品牌。
近年来，成人失禁用品消费者的消费观念逐步升级，消费者对产品的品质要求不断提升。据生活用纸委员会统计数据显示，近年来，价格较低的护理垫、纸尿片的市场规模和市场份额呈下降趋势，单价更贵、舒适度更高的成人纸尿裤的市场规模和市场份额均逐年提高。-年，成人纸尿裤的市场规模从41.5亿元提高到52.8亿元，占成人失禁用品市场份额从66.0%提升至83.2%。
2.2婴儿护理用品：市场竞争激烈，行业持续升温
婴儿护理用品市场整体保持增长趋势，市场渗透率进一步提高。据生活用纸专业委员会数据显示，年我国婴儿纸尿裤/片总产量约.6亿片，总消费量约.6亿片，比上年增加3.9%。国内婴儿纸尿裤的市场渗透率由年59.6%上升至年72.2%，但与发达国家90%以上市场渗透率仍有差距。未来，随着我国生育*策的逐步放松以及婴儿护理用品消费观念的逐渐升级，国内婴儿护理用品市场仍将有发展空间。
亚太地区为世界最大的纸尿裤市场，预计-年销量增长45%。根美国棉花公司Q4调查，-年全球婴儿纸尿裤销量将增长23%，总销量超过2,亿片；其中，非洲市场和亚洲市场的销量增长最快，分别为33%和45%；由于亚太地区拥有庞大的人口基数和较高生育率，年仍将成为世界最大的婴幼儿纸尿裤市场。
2.3宠物卫生用品：国内市场处于起步阶段，发展空间广阔
宠物市场快速扩张，宠物渗透率仍处较低水平。年，我国宠物行业市场规模2,亿元，同比增长18.5%，-年年复合增长率19.94%。
国内宠物卫生用品市场仍处于起步阶段，多以小规模出口代工企业为主，尚未出现具有影响力的品牌。与发达国家相比，我国宠物渗透率较低。根据发达国家宠物行业发展经验，各国人均GDP与宠物行业渗透率呈现正相关。
随着我国人均GDP稳步提升，二三线城市人均可支配收入的增加，养宠风潮将会向低线城市蔓延，市场规模及宠物渗透率将进一步增长。目前，国内宠物纸尿裤企业多以OEM/ODM模式为主，出口占比较大。未来随着国内宠物消费市场规模快速增长，国内企业有望在境外客户代工的基础上增加自主品牌销售，以满足国内消费者日益增长的宠物消费需求。
3ODM+自主品牌双轮驱动，募投支撑中期发展
3.1ODM业务合作稳定，客户集中度较高
-年，公司前五大客户基本一致，前五名客户销售额分别为6.32亿元、8.05亿元、10.98亿元，占当年营业收入的比重分别为69.76%、68.56%和67.15%。公司自年与菲律宾JSUNITRADE开启合作，目前JSUNITRADE已成为公司最大的客户，JS向公司采购的纸尿裤产品达到其采购总额的50%。年，公司与杜迪公司展开合作，是杜迪公司纸尿裤产品的独家供应商。前五大客户中，除京东世纪为自主品牌业务外，其他均为公司ODM业务客户。
公司在ODM业务领域客户集中度相对较高，近三年各期的前五大ODM客户中，公司基于战略需要，与天津露乐在年停止合作，与其他ODM客户合作保持稳定。
菲律宾生育率增长稳定，市场需求旺盛。JSUNITRADE作为公司重要的大客户，-年公司对菲律宾JS（含PACKWOOD）的销售收入分别为3.32亿元、4.03亿元和5.67亿元，占公司营业收入占比分别为36.7%、34.3%和34.7%。世界银行的数据显示，年菲律宾总人口1.08亿，是世界第十三大人口大国，与世界其他主要国家相比，菲律宾生育率较高，年菲律宾每名育龄妇女平均生育数为2.58，高于世界平均水平2.41，未来，随着健康意识的不断提高，对婴儿护理用品的需求仍然旺盛。
ODM业务增长动力不减，拉拉裤广受市场青睐。-年，公司ODM业务收入持续增长。年公司ODM业务收入达到11.75亿元，比年增加3.34亿元，同比增长39.7%。其中，ODM婴儿拉拉裤销量3.78亿片，比年增加2.02亿片，同比增长.10%，公司ODM品牌商客户菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等均不同程度地加大了婴儿拉拉裤产品的生产订单数量。
3.2老龄化催生需求，自主品牌线上销售为主
公司自主品牌业务主要是生产销售成人失禁用品，-年收入分别为2.54亿元、3.14亿元、4.45亿元，占主营业务收入比重分别为28.59%、27.13%、27.42%；成人失禁用品在国内尚处于导入期，涉足成人失禁用品市场较早的“得伴”、“添宁”等国际大品牌目前在中国销售的成人失禁用品产品主要采取OEM/ODM加工，“包大人”系列产品在大陆尚未建立自有生产线。5年，公司引入第一条成人纸尿裤生产线，经过多年发展，公司在成人失禁用品领域取得行业领先地位。
公司自主品牌业务的销售模式主要分为四类，分别为经销商、直营零售、KA以及线上销售，其中，线上销售为主要的销售渠道，占比超过70%。-年，公司通过经销商渠道实现销售收入4,.89万元、4,.31万元和9,.08万元；在经济较为发达、老年人口比例较高的地区，公司重点发展直营零售模式，医院的小卖部及周边店铺、养老院、品牌连锁药店，以及红十字会等慈善机构，-年直营零售渠道收入分别为1,.97万元、1,.34万元和2,万元；KA渠道方面，公司与KA客户签订年度框架销售合同，KA客户根据自身销售及库存情况向公司发送订单，年-年KA渠道销售收入分别为1,.09万元、1,.89万元和.46万元，由于消费者青睐更加便捷的线上购物，KA渠道的销售额逐渐下降。
年，公司为发展互联网新型零售渠道，入驻天猫等电商平台。自年起，公司逐步拓展电商渠道销售规模，年电商渠道年销售额已达到3.14亿元。公司线上销售产品主要为自主品牌的成人失禁用品，销售模式包括自营电商店铺、电商超市以及线上分销。
在线上渠道中，自营电商店铺为公司的主要收入来源，-年销售额分别为7,.23万元、11,.21万元和16,.12万元，占线上销售比重43.32%、45.08%和51.98%。公司共有20个自营电商店铺，其中天猫、拼多多和京东三家官方旗舰店销售额合计占比超80%。
3.3技术优势明显，持续加大研发投入
年公司研发费用投入5,.02万元，占营业收入比重为3.6%，研发费用占比领先于同行业其他公司，中顺洁柔（2.43%）、百亚股份（2.39%）和豪悦股份（3.33%）。公司拥有项专利，数量远高于同行业豪悦股份（项）和百亚股份（项），其中，发明专利39项（豪悦股份7项，百亚股份7项），实用新型专利项（豪悦股份89项，百亚股份项），外观设计专利40项（豪悦股份17项，百亚股份44项），公司各项专利均处于行业领先地位。
公司自成立以来一直重视一次性卫生用品研发，目前有六项在研项目：①超薄舒适型婴儿纸尿裤；②舒适型轻失禁成人纸尿裤；③多层结构复合芯体的吸收机理及复合技术的研究与应用；④超薄透气型婴儿拉拉裤；⑤医护级婴儿纸尿裤；⑥水刺无纺布复合芯体的开发及其在纸尿裤中的应用；其均处于国内领先阶段。除内部研发机构外，公司与中国制浆造纸研究院、浙江工业大学、嘉兴学院等科研机构开展产学研合作，设立合作研发平台、医护用高分子材料研究所等，分别开展不同领域和方向的研发工作。
3.4募资扩产，增长势头强劲
公司募资7.88亿元，主要用于智能工厂建设项目、技术研发中心升级建设项目、品牌推广项目和补充流动资金。
项目拟投资57,.15万元，用于一次性卫生用品的智能工厂和原材料仓库的建设，其中，智能化工厂拟投资5.44亿元，新建婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品，共计10条生产线；原材料仓库拟投资0.3亿元。在项目资金分配上，拟投资1.43亿元用于厂房及配套仓库建设，投资3.74亿元用于购买相关设备。预计项目建成达产后，公司将每年新增产能11.66亿片。
4盈利预测、估值及投资评级
4.1盈利预测
（1）成人失禁用品：老龄化程度日益加剧，预计未来3年成人失禁用品市场年均复合增长率在25%以上。公司智能化工厂拟投资54,.17万元，新建婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品，共计10条生产线；预计项目建成达产后，公司将每年新增产能11.66亿片。预计-年收入增速分别为50%、40%、30%，毛利率分别为28%、30%、32%。
（2）婴儿护理用品：婴儿护理用品市场整体保持增长趋势，市场渗透率进一步提高。亚太地区为世界最大的纸尿裤市场，菲律宾生育率维持高位，市场需求强劲。预计-年收入增速分别为25%、20%、20%，毛利率分别为22%、22.5%、23%。
（3）宠物卫生用品：宠物市场快速扩张，宠物渗透率仍处于较低水平。但公司宠物卫生用品业务占比较小，预计发展稳定，低速增长。预计-年收入增速分别为8%、10%、12%，毛利率分别为18%、19%、20%。
（4）口罩收入：年新冠肺炎在全球范围蔓延，公司口罩收入增长显著。预计-年大幅缩减，收入增速分别为-80%、-20%、-20%，毛利率分别为65%、60%、55%。
4.2投资建议
我们预计公司-年实现营业收入19.51亿元、24.45亿元、30.01亿元，同比增长19.3%、25.3%、22.7%，实现归母净利润2.09亿元、2.63亿元、3.28亿元，同比增长-2.2%、25.7%、24.6%，对应EPS0.77元、0.97元、1.21元，对应PE为38.8、30.86、24.75倍。我们给予公司年40倍PE，目标价格30.8元，给予“增持（首次）”评级。
风险提示：
汇率波动风险、产品质量控制及产品安全问题风险；客户流失风险。
重要提示
本报告内容节选自华安证券研究所已发布报告：《佩蒂股份（309）深度报告：成人失禁用品龙头，“ODM+自主品牌”双轮驱动》（发布时间：0730），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：王莺（S001050003），18502142
分析师介绍：王莺，华安证券农业首席分析师，年水晶球卖方分析师第五名，农林牧渔行业年金牛奖最佳行业分析团队奖。
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